FAVÖK, F/K, PD/DD: Hisse Değerleme Oranları

Bir hissenin "ucuz" ya da "pahalı" olduğunu fiyatına bakarak anlayamazsınız. 20 liralık bir hisse, 400 liralık bir hisseden pahalı olabilir; belirleyici olan fiyatın kendisi değil, o fiyata karşılık ne satın aldığınızdır.

Değerleme oranları tam bu soruyu cevaplar: ödediğiniz fiyatı şirketin kârıyla, varlığıyla ya da ürettiği nakitle karşılaştırır ve iki farklı büyüklükteki şirketi kıyaslanabilir hâle getirir.

Bu ders dört temel oranı hesabıyla birlikte kurar — FAVÖK, F/K, PD/DD ve kârlılık oranları — ve her birinin neyi gizlediğini de yazar. Kontrol listesi olmasının sebebi budur: tek bir orana bakarak verilen karar, çoğu zaman o oranın kör noktasına düşer.

Oranların hepsi aynı işi yapar: bir büyüklüğü başka bir büyüklüğe böler ve ortaya ölçek bağımsız bir sayı çıkarır. Bu sayede piyasa değeri milyarlarca lira olan bir şirketle çok daha küçük bir şirketi aynı cetvele koyabilirsiniz.

Bir oranın hesaplanacağı veriler KAP'ta yayımlanan finansal tablolardan gelir. Şirketler bu tabloları üç ayda bir açıklar; bilanço dönemi denen dönemde oranlar toplu hâlde güncellenir. Tabloların hangi kalemi nerede taşıdığını bilanço okuma rehberinde ayrıca anlattık.

Üç kural baştan söylenmeye değer. Birincisi, hiçbir oran tek başına karar vermez. İkincisi, oranlar yalnız aynı sektördeki şirketler arasında karşılaştırılır; bir bankanın oranıyla bir perakendecininki aynı cetvele girmez. Üçüncüsü, tek bir dönemin oranı yanıltıcıdır — tek seferlik bir gelir ya da gider bütün tabloyu değiştirebilir. Hisse senedinin ne olduğunu ve ortaklığın hangi hakları verdiğini ayrı bir derste ele aldık; buradaki oranlar o ortaklığın fiyatını ölçer.

FAVÖK nedir, nasıl hesaplanır?

FAVÖK, Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr demektir; İngilizcede EBITDA olarak geçer. Ölçmek istediği şey şudur: şirketin ana işi ne kadar kâr üretiyor?

Bu üç kalemin çıkarılmasının bir mantığı var. Faiz, şirketin nasıl finanse edildiğiyle ilgilidir — işin kendisiyle değil. Vergi ülkeye ve teşviklere göre değişir. Amortisman ise geçmişte yapılmış bir yatırımın muhasebe kaydıdır ve o dönemde kasadan para çıkmaz. Üçünü de dışarıda bırakınca geriye faaliyetin kendi performansı kalır.

Hesap iki yoldan yapılır ve ikisi de aynı sayıyı verir. Yukarıdan aşağı: hasılattan satılan malın maliyeti ve faaliyet giderleri düşülür, çıkan faaliyet kârına amortisman geri eklenir. Aşağıdan yukarı: net kâra vergi, faiz ve amortisman eklenir.

Yazının kapağındaki tabloda bu iki yol yan yana duruyor: 1.000 birimlik hasılatı olan varsayımsal bir şirkette ikisi de FAVÖK'ü 260 buluyor. İki yolun aynı sayıyı vermesi, hesabın doğru kurulduğunun kendi kendini sınayan göstergesidir.

FAVÖK marjı ise FAVÖK'ün hasılata bölünmesidir ve örnekte yüzde 26 çıkar. Marj, şirketin her 100 liralık satıştan ana faaliyette ne kadar kâr çıkardığını gösterir; sektörler arasında büyük fark olduğu için ancak benzerleriyle karşılaştırılınca anlam taşır.

FAVÖK'ün kör noktası da tam buradadır: faizi ve yatırım harcamasını dışarıda bıraktığı için ağır borçlu bir şirket FAVÖK tarafında güçlü görünebilir. Bu yüzden FAVÖK her zaman borçlulukla birlikte okunur — aşağıda net borç / FAVÖK oranına döneceğiz.

F/K oranı nedir, kaç olmalı?

F/K oranı, hisse fiyatının hisse başına yıllık kâra bölünmesidir. Cevapladığı soru basittir: şirketin bir yıllık kârının kaç katını ödüyorsunuz?

Aynı fiyattaki iki şirket bunu iyi gösterir. Hissesi 40 liradan işlem gören ve hisse başına 5 lira kâr eden bir şirkette F/K 8'dir; yine 40 liralık ama hisse başına 2 lira kâr eden şirkette 20. İkinci okuma da şudur: kâr bu düzeyde kalırsa yatırım birincide 8, ikincide 20 yılda kendini öder.

"F/K kaç olmalı" sorusunun sabit bir cevabı yoktur ve olduğunu söyleyen kaynaklara temkinli yaklaşmak gerekir. Düşük F/K ucuzluk anlamına gelebileceği gibi, piyasanın o şirketin kârının düşeceğini beklediği anlamına da gelir. Yüksek F/K pahalılık olabilir, hızlı büyüme beklentisi de olabilir. Oran ancak aynı sektördeki şirketlerle ve şirketin kendi geçmiş ortalamasıyla karşılaştırıldığında bilgi taşır.

İki teknik ayrıntı da sonucu değiştirir. Birincisi, hangi kârın kullanıldığı: son dört çeyreğin toplamı ile yalnız son yılın rakamı farklı sonuç verir. İkincisi, zarar eden bir şirkette F/K hesaplanamaz — payda negatif olduğu için oran anlamsızlaşır.

F/K'nın kör noktası borçtur. Aynı F/K'ya sahip iki şirketten biri borçsuz, diğeri ağır borçlu olabilir; oran ikisini ayırt etmez.

PD/DD oranı nedir?

PD/DD, piyasa değerinin defter değerine (özsermayeye) oranıdır. Şirketin muhasebe kayıtlarındaki net varlığına piyasanın kaç kat ödediğini gösterir.

Defter değeri bilançodan çıkar: toplam varlıklardan toplam borçlar düşülür, kalan özsermayedir. Varlıkları 800, borçları 500 olan bir şirkette özsermaye 300'dür; piyasa değeri 750 ise PD/DD 2,50 çıkar. Okunuşu şudur: piyasa, defterdeki her 1 lira net varlığa 2,50 lira ödüyor.

Sık yapılan hata, 1'in altındaki PD/DD'yi otomatik olarak ucuzluk saymaktır. Oran, piyasanın varlıkların defterdeki değerinden azını edeceğini düşündüğü anlamına da gelebilir — özellikle zarar eden ya da varlıklarını verimli kullanamayan şirketlerde.

PD/DD, varlığı ağır basan sektörlerde daha bilgilendiricidir. Bilançosu büyük ölçüde finansal varlıklardan oluşan bankalarda yaygın kullanılır. Buna karşılık asıl değeri markası, yazılımı ya da insan kaynağı olan bir şirkette defter değeri gerçeği yansıtmaz; bu sektörlerde oran yapısal olarak yüksek çıkar ve karşılaştırma anlamını yitirir.

Kârlılık ve borçluluk oranları

Değerleme oranları "ne kadar ödüyorum" sorusunu cevaplar; kârlılık oranları ise "şirket bu parayı ne kadar iyi kullanıyor" sorusunu.

Net kâr marjı, net kârın hasılata bölünmesidir: satışın yüzde kaçının kâra dönüştüğünü gösterir. Marjı yüksek şirketler fiyat baskısına daha dayanıklıdır, çünkü maliyet arttığında araya koyacakları tampon vardır.

Brüt kâr marjı bir üst basamaktır ve yalnız üretim maliyetini dikkate alır; ikisi arasındaki fark, şirketin faaliyet giderlerinin ne kadar ağır olduğunu söyler. Bu iki marjı borsa genelinde karşılaştırmak yerine sektör içinde okumak gerekir.

Özsermaye kârlılığı (İngilizcede ROE) net kârı özsermayeye böler ve ortakların koyduğu her 1 liranın yılda ne kadar kâr ürettiğini gösterir. Bu oranın önemli bir tuzağı var: özsermaye küçüldüğünde oran mekanik olarak yükselir. Yani çok borçlanıp özsermayesi erimiş bir şirket, yüksek özsermaye kârlılığıyla güçlü görünebilir. Bu yüzden ROE, borçluluk oranıyla birlikte okunur.

Bir de tek seferlik kalemler var. Varlık satışından, kur farkından ya da dava tazminatından gelen kâr net kâra girer ama tekrarlanmaz. Marjda ani bir sıçrama gördüğünüzde bakılacak ilk yer, kârın kaynağının faaliyet olup olmadığıdır.

Bir şirketin borcu da tek başına iyi ya da kötü değildir; önemli olan o borcu ödeyecek nakdi üretip üretmediğidir. Bunu ölçen en yaygın oran net borç / FAVÖK'tür.

Net borç, finansal borçlardan nakit ve nakit benzerlerinin düşülmesiyle bulunur. Bunu FAVÖK'e böldüğünüzde çıkan sayı, kaba bir tahminle şirketin mevcut nakit üretimiyle borcunu kaç yılda kapatabileceğini söyler. Oran yükseldikçe faiz artışlarına ve satış düşüşlerine karşı kırılganlık büyür.

Sektöre göre kabul edilebilir seviye değişir: düzenli nakit akışı olan altyapı şirketleri daha yüksek borçla çalışabilirken, satışları ekonomiyle birlikte dalgalanan bir şirkette aynı seviye risklidir. Bu yüzden burada da tek bir eşik yoktur; karşılaştırma sektör içinde yapılır.

Yüksek enflasyon dönemlerinde bu oranı okurken ek bir dikkat gerekir: FAVÖK nominal olarak hızla büyürken borç sabit kalabilir ve oran kendiliğinden iyileşmiş görünür. Eğilimi izlerken rakamın reel karşılığını da düşünmek gerekir.

Oranları birlikte okumak

Buraya kadar anlatılan her oran bir soruyu yanıtlıyor ve bir şeyi gizliyor. Kontrol listesinin varlık sebebi budur.

Pratik bir sıra şöyle kurulabilir. Önce ne satın aldığınıza bakın: F/K ve PD/DD, ödediğiniz fiyatın kâra ve varlığa oranını verir. Sonra şirketin kendisine bakın: FAVÖK marjı ve net kâr marjı, ana faaliyetin gücünü gösterir. Ardından dayanıklılığa bakın: net borç / FAVÖK, kötü bir yılın şirketi nereye götüreceğini söyler. En sonda eğilime bakın: bu oranların son birkaç yıldaki yönü, tek bir dönemin fotoğrafından daha çok şey anlatır.

Oranlar bir hisseyi satın alma kararına tek başına yetmez. Şirketin işini, rekabetini ve yönetimini de bilmek gerekir; oranlar bu bilginin yerine geçmez, ona sayısal bir zemin verir. Hisse senedi alım adımlarını ayrı bir rehberde topladık.

Son olarak, bir hissenin portföydeki payı oranlardan bağımsız bir karardır. En iyi görünen şirket bile beklenmedik bir haberle sert düşebilir; bu yüzden pozisyon büyüklüğü değerleme kadar önemlidir.